【广发策略】修复是主旋律 ——周末五分钟全知道（6月第1期）

报告摘要

●A股优质赛道龙头相对估值处于合理溢价区间的上沿。A股内部的估值分化是自2016年以来的长期趋势，宏观经济不确定性和产业结构变迁提供“确定性溢价”和“增长溢价”——具有稳定ROE且较高增速的品种受到青睐。参考美股“漂亮50”经验，当前A股优质赛道龙头的估值溢价处于合理区间内的上沿，疫情影响下短期宏观不确定性增加抬升“确定性溢价”可能推升其相对估值溢价进入“泡沫化”区间，但中期来看，相对估值溢价阶段性收敛的可能性增大。●A股估值处于盈利预期驱动为主的阶段。历史上盈利底部前期而流动性未大幅收紧阶段，A股估值通常继续扩张，估值扩张的主要驱动力量从流动性宽松转向盈利预期改善。预计后期A股盈利逐季改善且三季度流动性维持宽松的组合将提供A股估值继续扩张的正向推动力，但短期A股估值仍可能受到国内外疫情阶段性反复造成的风险偏好负面扰动。
●“修复”是市场的主旋律，从修复中寻找“估值降维”。高低估值分化收敛的3个条件当前满足1.5个。不同于09年和16年，彼时政策信号明确使得行业配置快速迁徙形成风格切换。当前中国政策张力与定力并举，使得下半年宏观经济的基准情景是可持续修复但难以强复苏，人们倾向于扶着把手逐级移步即“估值降维”。当前我们认为A股估值的驱动力主要来自盈利预期改善，全球政经环境包括疫情的反复是扰动，市场将沿着“修复”的路径寻找景气度修复的合理估值龙头企业。
●国内外疫情数据反复，利用非核心矛盾的冲击配置。周四美股大跌主要受疫情数据反复影响复工预期、后期海外波动可能加大，但3月的流动性危机不会重现，对外需扰动最大的阶段也已过去。中国新增本土疫情病例上升对短期风险偏好和部分行业需求有所扰动，但不会逆转经济修复的主旋律，“流动性危机买右侧，风险偏好冲击买左侧”，建议利用非核心矛盾的冲击配置受益于“修复”的合理估值龙头企业。
●渐入佳境，配置“业绩修复弹性”。A股处于盈利弱修复+流动性维持宽松的权益友好组合，如果疫情发展未超出基准假设，流动性边际最宽松阶段应该已经过去，盈利预期的改善程度则决定估值继续扩张的空间，期间风险偏好会有扰动。高低估值分化阶段性收敛的3个条件满足1个半、更可能是以循序渐进的方式“摸着石头过河”，市场将从修复中寻找“估值降维”。金融条件宽松是A股的核心支撑，建议利用国内外疫情反复带来的冲击配置“业绩修复弹性”。行业配置：（1）居民消费需求修复（家电、百货）：（2）出口修复（苹果链消费电子、机械设备）；（3）生产供给修复两重一新（建材/重卡、IDC/医疗信息化/新能源车）。
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1

核心观点速递

 (一）参考美股“漂亮50”经验，当前A股优质赛道龙头相对估值处于合理溢价区间的上沿。全球股市自3月以来均经历了“拔估值”的过程，当前A股的部分板块的估值已经处于历史高位（医疗服务、饮料制造），而部分板块则处于估值的历史低位（房地产、采掘、钢铁、银行等）。A股内部的估值分化，是自2016年以来的长期趋势，自2016年以来估值中枢上行的行业有计算机、饮料制造、家电、机场等，估值中枢下行的行业采掘、航空、汽车、公用事业。参考美股“漂亮50”经验，板块的长期估值分化本质上是长期宏观条件和中观景气趋势变化的结果——长期宏观经济不确定性为稳定的盈利能力提供“确定性溢价”，而长期经济增长中枢下移和产业结构变迁则为部分行业提供“增长溢价”——具有稳定ROE且较高盈利增速的品种受到青睐。当前中国与70/80年代的美国类似——长期经济增长中枢下行、产业结构开始变迁，该过程中也相应诞生了美股“漂亮50”。美股“漂亮50”为纽交所上市公司，我们以当时采样主要以纽交所为主、具有市场较强代表性的标普500指数作为比照样本，发现“漂亮50”长期具有相对标普500的1.5-2.5倍的估值溢价，估值泡沫化时（73/74年）则一度达到近4倍的溢价。A股自2016年以来开始形成了较为明显的结构分化，我们选取2016年以来涨幅最高的前100只非新股（A100），主要集中于消费、科技、以及部分供给格局较优周期等优质赛道的龙头，回溯历史数据发现A100较A股整体具有明显的“确定性和增长性”溢价，由于A100遍布各板块（但金融占比偏少），我们以A股整体和A股非金融作为比照样本，发现其相对A股整体的估值溢价处于1.5-2.5倍的合理区间内的上沿，疫情影响下短期宏观不确定性增加抬升“确定性溢价”可能推升其相对估值溢价进入“泡沫化”区间，但中期来看，相对估值溢价阶段性收敛的可能性增大。

（二）A股估值进入盈利预期驱动为主的阶段，但短期仍可能受到风险偏好扰动。回顾历史上A股盈利从底部回升的初期，A股市场的上行均主要依靠估值扩张，一是由于盈利数据相对滞后，而盈利预期改善常提前反映在股价当中；二是在盈利底部的初期，流动性往往仍保持相对宽松，为A股估值提供支撑。盈利预期改善+流动性宽松共同构建了权益资产的舒适期。我们判断本轮A股非金融企业单季盈利转正要等到今年四季度，而流动性边际最宽松阶段已经过去，但未来一个季度货币仍将维持宽松，对照参考历史上盈利底部之后一个季度且增速保持上行、流动性未进一步宽松但也没有大幅收紧的阶段（06年3月-06年5月、09年3月-09年6月、12年6月-13年2月、16年3月-16年9月），采用T+1年的盈利（EPS）对应T年的市值来反推出T年的“动态估值”，以对估值中的盈利预期驱动和贴现率驱动进行粗略拆分，可以发现A股在该阶段均会经历 “动态估值”平稳或下行而PE TTM上行的阶段，即在该阶段市场对盈利改善和流动性难以进一步宽松逐步形成共识，A股估值扩张的主要正向拉动力量转为盈利预期驱动。后期的盈利增速越高，则对应当前的估值上行程度越高。后期盈利增速上09年>06年>16年>12年，相应的估值抬升程度上09年>06年>16年>12年。预计A股盈利逐季改善且三季度流动性保持宽松的组合将提供A股估值继续扩张的正向推动力，但短期A股估值仍可能受到风险偏好的负面扰动。

注：由于09年盈利V型反转，流动性在后期收紧较快，因此采用Q2数据。

（三）反复”是扰动，“修复”是市场的主旋律，从修复中寻找“估值降维”。我们在05.31报告《高低估值分化的理解和展望》中指出，高低估值风格收敛通常需要满足3个条件，当前1个半条件满足：（1）低估值行业景气是否占优？（符合一半）；（2）货币政策是否收紧？（未符合）；（3）相对估值/基金仓位达到极致（基本符合）。不同于与09年和16年，彼时“四万亿”、“棚改货币化”和“供给侧改革”等政策提供了确定性极高的盈利快速修复方向，市场对此能迅速形成共识，行业配置在政策指明经济强复苏的方向下快速迁徙至“政策对冲”直接受益的行业形成风格切换。我们认为今年下半年的主旋律是修复，金融条件维持宽松是A股的核心支撑，当前中国政策定力与张力并举，实施消费与投资兼顾的“混合型财政”，使得下半年宏观经济的基准情景是可持续修复但难以强复苏，修复品类有所分层，“强复苏”和“可持续修复”的差异好比下楼八个台阶，强复苏类似白天地面清晰，人们敢于纵身跃下加快速度即“风格切换”；而可持续修复类似夜晚地面不清，人们倾向扶着把手逐级移步即“估值降维”。当前我们认为A股估值的驱动力主要来自盈利预期改善，全球政经环境包括疫情的反复是扰动，市场将沿着“修复”的路径寻找景气度修复的合理估值龙头企业。

（四）国内外疫情数据反复使得经济修复的节奏预期有所波折，利用非核心矛盾的冲击配置。周四美股市场全线大跌，主要受三个因素影响：（1）复工后疫情数据反复，引发疫情二次爆发的担忧；（2）美联储议息会议基本符合预期，但并未释放进一步宽松的信号；（3）美股前期涨幅较大有获利回吐需求。与3月的流动性危机不同，当前主要是分子端盈利预期重新调整引发的下跌，但业绩减记程度最大的阶段应已过去。前期美联储行动已划定红线，类似3月的流动性危机难以重现。之前美国经济重启、美股盈利预期修复，对美联储扩表减速并不敏感。而当前疫情反复使得投资者对于经济修复的预期产生波折，相应体现在板块上，美股金融、地产、工业、航空、能源等复工受益的板块当日领跌。美国在疫情高位阶段复工且疫情反复会对修复有所扰动，然而重回“封锁”状态的概率较低，对于外需链条盈利扰动最大的阶段已经过去。近期国内新增本土疫情病例再次上行或对短期风险偏好和部分自主消费意愿有所扰动，但不会逆转中国经济修复的方向。A股的核心支撑——金融条件宽松并未破坏。通常而言“流动性危机买右侧，风险偏好冲击买左侧”。后期中美疫情数据反复仍可能对风险偏好造成冲击，建议利用非核心矛盾的冲击配置受益于“修复”的合理估值龙头企业。

（五）渐入佳境，配置“业绩修复弹性”。A股处于盈利弱修复+流动性维持宽松的权益友好组合，相对估值由长期宏观经济条件和中观景气趋势决定，参考美股“漂亮50”经验，A100自2016年以来的相对估值已从折价逐步抬升至合理溢价区间的上沿。展望下一阶段，如果疫情发展未超出基准假设，流动性边际最宽松阶段应该已经过去，A股的估值水平进入盈利预期驱动为主的阶段，盈利预期的改善程度则决定估值继续扩张的空间，其间风险偏好会有扰动。高低估值分化阶段性收敛的3个条件满足1个半、更可能是以循序渐进的方式“摸着石头过河”，市场将从修复中寻找“估值降维”。海外市场波动可能加大，中国本土疫情数据出现上行，但更多影响风险偏好和部分行业的短期需求意愿，并不会逆转经济渐进修复的方向。贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，金融条件宽松是A股的核心支撑，建议利用国内外疫情反复带来的冲击配置“业绩修复弹性”。行业配置：（1）居民消费需求修复（家电、百货）：（2）出口修复（苹果链消费电子、机械设备）；（3）生产供给修复两重一新（建材/重卡、IDC/医疗信息化/新能源车）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年06月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌23.14%，相比上周的-23.34%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升35%，月同比上升5.84%，周环比下降7.37%。

汽车：乘联会数据，6月第1周乘用车零售销量同比增速下跌10%，相比上周上升9%，由升转跌。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨6.52%至3829.1元/吨，冷轧价格指数涨0.55%至4098.14元/吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止6月12日，螺纹钢期货收盘价为3626元/吨，比上周上涨0.16%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.30%至437.00元/吨。其中华东地区均价环比上周跌1.18%至477.14元/吨，中南地区均价环比上周跌1.36%至483.33元/吨，华北地区均价环比上周跌0.93%至427元/吨。

化工：本周化工品价格稳中有涨，价差下行。国内尿素涨3.03%至1700.00元/吨，轻质纯碱（华东）稳定在1190.00元/吨，PVC(乙炔法)涨0.82%至6317.29元/吨，涤纶长丝（POY）涨4.15%至5742.86元/吨，丁苯橡胶涨0.23%至7907.14元/吨，纯MDI跌0.40%至14192.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨8.39%至738.14美元/吨，国际纯苯涨8.60%至441.79美元/吨，国际尿素涨1.19%至195.00美元/吨。

挖掘机：5月企业挖掘机销量31744台，低于4月的45426台，同比下跌30.12%。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价保持上周不变为1280.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.11%至542.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加18.96%至444.50万吨，港口铁矿石库存减少0.62%至10697.70万吨。

国际大宗：WTI本周跌6.29%至36.77美元/桶，Brent跌7.20%至39.04美元/桶，LME金属价格指数涨0.49%至2605.90，大宗商品CRB指数本周跌3.35%至134.32；BDI指数本周涨35.94%至923.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.38%，行业涨幅前三为休闲服务(6.96%)、传媒(3.63%)和医药生物(3.57%)；涨幅后三为农林牧渔(-2.62%)、建筑装饰(-1.72%)和银行(-1.57%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周18.92倍维持在本周18.92倍，PB（LF）从上周1.65倍上升到本周1.66倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周35.03倍上升到本周35.21倍，PB（LF）从上周2.24倍上升到本周2.27倍；创业板PE（TTM）从上周189.28倍上升到本周191.88倍，PB（LF）从上周4.68倍上升到本周4.78倍；中小板PE（TTM）从上周53.59倍上升到本周54.49倍，PB（LF）从上周2.95倍上升到本周2.96倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周72.45倍上升到本周73.68倍，PB（LF）从上周5.44倍上升到本周5.55倍；中小板PE（TTM）从上周39.45倍上升到本周39.51倍，PB（LF）从上周3.09倍下降到本周3.08倍；A股总体总市值较上周下降0.06%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.36%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.83倍上升到本周2.85倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周15.38倍上升到本周15.62倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.43倍上升到本周3.48倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.41倍上升到本周6.57倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.16倍上升到本周4.23倍；股权风险溢价从上周0.01%上升到本周0.10%，股市收益率从上周2.85%下降到本周2.84%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为147.80亿份，上周为869.33亿份；本周基金市场累计份额净增加479.57亿份。

融资融券余额：截至6月11日周四，融资融券余额11084.58亿，较上周上涨0.27%。

限售股解禁：本周限售股解禁493.30亿，预计下周解禁629.19亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持51.10亿，本周减持最多的行业是医药生物（-18.88亿）、机械设备(-15.20亿)、电子（-10.68亿），本周增持最多的行业是银行(14.62亿)、公共事业（3.90亿）、有色金属（0.84亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净入49.15亿元，上周净入240.51亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至126.37，上周A/H股溢价指数为124.44。

2.3 流动性

截至2020年6月13日，央行本周共有3笔逆回购，总额为2400亿元；共有2笔逆回购到期，总额为2200亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计200亿元。

截至2020年6月12日，R007本周上涨10.20BP至2.00%，SHIB0R隔夜利率下跌5.3BP至1.53%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周跌7.27BP至0.69%；信用利差跌2.25BP至1.06%。

2.4 海外

美国：周三公布5月CPI环比（季调）为-0.10%，高于前值0.70%；周四公布5月核心PPI同比（季调）为0.20%，高于前值0.10%；周五公布5月出口物价指数环比为0.50%，高于前值3.80%，5月进口物价指数环比为1.00%，高于前值3.60%。

欧元区：周二公布第一季度GDP终值环比（季调）为-3.60%，低于前值3.70%；周五公布4月欧元区工业生产指数环比为-17.10%，低于前值5.20%。

日本：周一发布第一季度GDP同比增长率为-1.70%，低于前值1.0%；周三公布5月企业商品价格指数。同比增长率为-2.65%, 低于前值0.29%。

英国：周五公布4月工业生产指数同比（季调）为-24.38%，低于前值16.17%。

本周海外股市：标普500本周跌4.78%收于3041.31点；伦敦富时跌5.85%收于6105.18点；德国DAX跌6.99%收于11949.28点；日经225跌2.44%收于22305.48点；恒生跌1.89%收于24301.38。

2.5 宏观

CPI：5月份，从环比看，CPI继续下降0.8%，降幅比上月收窄0.1个百分点。食品价格下降是带动CPI下降的最主要因素。从同比看，CPI上涨2.4%，涨幅比上月回落0.9个百分点。

PPI：5月份，从环比看，PPI下降0.4%，降幅比上月收窄0.9个百分点。从同比看，PPI下降3.7%，降幅比上月扩大0.6个百分点。

社会融资规模：5月社会融资规模增量为3.19万亿元，比上年同期多1.48万亿元，5月社会融资规模增长较快，重要原因在于地方政府加杠杆力度加大。

M1、M2：5月末，广义货币(M2)余额210.02万亿元，同比增长11.1%，增速与上月末持平，比上年同期高2.6个百分点。狭义货币(M1)同比增长6.8%，增速分别比上月末和上年同期高1.3个和3.4个百分点。

新增人民币贷款：5月新增人民币贷款1.48万亿元，比去年同期多增近3000亿元，对实体经济恢复发展形成支撑。

外汇储备：截至5月末，我国外汇储备规模为31017亿美元，较4月末上升102亿美元，升幅为0.3%。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模小幅上升。

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下周公布数据一览

下周看点：中国工业增加值；英、日CPI；欧盟6月ZEW经济景气指数；美国5月制造业产出指数。

6月14日周日：暂无重大事件

6月15日周一：中国5月工业增加值；中国5月固定资产投资；中国5月国内信贷；欧盟4月贸易差额；美国6月纽约PMI；

6月16日周二：英国4月失业率；欧盟6月ZEW经济景气指数；美国5月核心零售总额；美国5月制造业产出指数；

6月13日周三：英国5月CPI；英国5月PPI；欧盟5月CPI；美国5月新屋开工数量；

6月14日周四：美国6月13日当周初次申请失业金人数；美国6月费城联储制造业指数；

6月15日周五：日本CPI；欧盟4月欧元区经常项目差额；美国第一季度经常项目差额；

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风险提示

疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2020年6月14日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

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